深信服：网安巨头掉队迹象隐现

　　业绩连续下滑，定向增发、可转换债券轮番登场，较低的股票激励考核标准或暗示公司收入增速可能进一步下降。　

　　网安巨头深信服(300454.SZ)预计2022年营业收入为73.06亿元至74.24亿元，同比增长7.36%至9.10%，但归属于上市公司股东的净利润仅为1.87亿元至2.07亿元，同比下降24.14%至31.47%。

　　从数据来看，深信服已经连续两年出现增收不增利的问题，对于业绩下降的原因，公司将其归结为受疫情等因素影响下游市场需求放缓以及收入结构发生变化。

　　但实际上，早在2020年，公司的根基网络安全业务就已经出现了掉队的迹象，其收入增速明显低于竞争对手；另外，较低的股票激励考核标准也在一定程度上暗示公司未来整体收入有可能继续放缓。

　　网安业务掉队

　　从产品类别来看，深信服产品主要包括网络安全业务、云计算及IT基础设施业务、基础网络和物联网业务，其中前两个产品是公司的主要收入来源。

　　根据IDC、Frost&Sullivan的研究报告，深信服的上网行为管理、下一代防火墙、SSL VPN、应用交付等安全产品在国内的市场占有率均位于头部。深信服与奇安信、启明星辰三家公司被业内并称为“网安三巨头”。

　　不幸的是，近年来，作为三巨头之一的深信服，其网络安全业务却出现了增速放缓的情况。据Choice数据，2019-2021年，公司网络安全业务收入分别为28.44亿元、33.49亿元、36.89亿元，同比分别增长44.94%、17.76%、10.15%，看起来似乎有着不错的增速，但与奇安信、启明星辰相比，其收入增速则明显较弱。

　　2019-2021年，奇安信信息安全行业收入分别为31.49亿元、41.54亿元、57.81亿元，同比分别增长75.46%、31.89%、39.19%；启明星辰信息网络安全业务收入分别为30.69亿元、36.28亿元、43.59亿元，同比分别增长22.86%、18.22%、20.13%。

　　从数据可以看出，2019年，深信服网络安全业务收入增速低于奇安信，但高于启明星辰，而2020年以后，公司网络安全业务收入增速则持续走低，甚至仅为启明星辰收入增速的一半。

　　另外，据亿渡数据发布的《2022年中国网络安全行业白皮书》，2017-2021年，中国网络安全软件市场规模由52.30亿元增至117.20亿元，期间复合增长率为22.40%，而网络安全硬件市场规模从205.10亿元增至287.40亿元，期间复合增长率为8.80%。

　　由此看来，作为以网络安全软件产品为主的深信服，无论与竞争对手相比还是与行业数据相比，其网络安全业务收入增长已经出现了疲态。

　　深信服的数据也并非没有亮点，其云计算及IT基础设施业务收入倒是快速增长。2019-2021年，云计算及IT基础设施业务收入分别为12.15亿元、15.91亿元、23.79亿元，同比分别增长40.12%、31.02%、49.53%，占当期营业收入的比重分别为26.46%、29.15%、34.97%。

　　从收入增速和占比来看，云计算及IT基础设施业务是深信服第二增长曲线，不过该业务的爆发究竟能给上市公司带来多少净利润增量还需要打一个大大的问号。

　　毕竟从行业数据来看，云计算并不是一项在短期内可以为公司带来显著利润增量的业务。据Choice数据，2019-2021年，优刻得销售净利润率仅分别为1.37%、-13.96%、-21.98%，金山云销售净利润率分别为-28.09%、-14.63%、-17.57%；而对于收入规模超过500亿元的阿里云来说，其2022年第三季度的经调整EBITA利润率也仅有2.09%。

　　研发双刃剑

　　稍显乐观的是，虽说作为主要利润来源的网络安全业务收入增速下降并落后竞争对手，但依然有着不俗的毛利率水平。据财报数据，2020-2021年及2022年前三季度，深信服网络安全业务毛利率分别为81.67%、80.84%、79.30%。

　　作为其竞争对手，2020-2021年，奇安信信息安全行业收入综合毛利率分别为59.60%、59.98%，其收入细分项中占比60%的安全产品毛利率分别为72.24%、77.02%；而启明星辰信息网络安全相关业务毛利率仅分别为63.80%、66.05%。

　　另外，为了维持高于竞争对手的毛利率，深信服也付出了不小的代价。据财报数据，2020-2021年及2022年前三季度，公司研发费用分别为15.09亿元、20.88亿元、18.09亿元，占当期营业收入的比重分别为27.65%、30.68%、38.10%。同期，奇安信研发费用占当期营业收入的比重分别为29.51%、30.10%、42.05%，启明星辰该比值分别为17.64%、19.28%、35.42%。

　　从占比角度，深信服在研发方面的投入与奇安信大体相当，且明显高于启明星辰，这似乎与其毛利率水平相互呼应，但需要指出的是，公司在网络安全业务方向的“真实”研发投入被低估了。

　　据Choice数据，同期，优刻得研发费用占当期营业收入的比重分别为10%、11.23%、14.55%：金山云研发费用占当期营业收入的比重分别为11.78%、11.52%、11.83%。倘若深信服云计算及IT基础设施业务研发费用占收入的比重与上述两家云计算公司相近，那么，公司在网络安全业务方面的研发费用投入必然高于奇安信。

　　当研发投入可以持续性转化为收入并保持增长时，高投入并不是问题，而当收入增长明显放缓时，高研发支出就成为了侵蚀公司利润的重要科目。不幸的是，深信服网络安全业务正面临这样的局面。

　　考核与业绩预期

　　股权激励计划设计的初衷是激励管理层，但如果业绩考核目标设定过低，股权激励不仅会成为向自己人发放红包的手段，还有可能暗示未来公司业绩增长的放缓，尤其是在已经出现业绩疲软迹象的情况下。

　　据Choice数据，2018-2022年，深信服先后5次实施股票激励计划，按照首次授予限制性股票的授予价格粗略计算，其股票激励计划价值分别为1.74亿元、3.12亿元、5.01亿元、7.10亿元、4.50亿元，合计金额高达21.48亿元。

　　需要指出的是，公司业绩考核目标的设定并未与其高额的激励计划相匹配，以各期首次授予的限制性股票考核目标为例，2018年激励计划业绩考核目标是以上期营业收入为基数，2018-2020年的增长率分别不低于15%、30%、45%；2019年激励计划考核目标是以2018年营业收入为基数，2019-2021年的增速不低于5%、12%、20%；后面的三期激励计划业绩考核目标设置模式与前两期一致，但考核目标却再次下调，各期收入增长率分别不低于5%、10%、15%。

　　颇为巧合的是，同样是2020年，深信服业绩正式进入下行通道，虽说受疫情因素影响，但奇安信、启明星辰2022年激励计划考核标准设置却比其要高的多。

　　据Choice数据，启明星辰2022年股票激励计划考核目标是：以2021年营业收入为基数，后续三期营业收入增长率不低于20%、45%、70%，或者以2021年净利润为基数，考核期净利润增速分别不低于25%、55%、85%；奇安信股票期权业绩考核目标同样是以2021年收入为基数，后续四期收入增长率不低于25%、55%、90%、135%。

　　通过对比可以看出，网安三巨头中，深信服的激励计划业绩考核目标完成难度最低，不仅低于两个竞争对手，甚至远低于亿渡数据测算出的中国网络安全软件市场规模未来5年的复合增长率，结合前文收入数据更加深了对深信服掉队的判断。

　　再融资必要性存疑

　　2023年2月7日，深信服披露向深交所提交恢复审核发行可转换债券的申请文件，公司拟通过发行可转换债券募集资金12.15亿元，其中5.14亿元用于长沙网络安全与云计算研发基地建设项目，7.01亿元用于软件定义IT基础架构项目。

　　需要指出的是，深信服的资金状况十分良好。2021年年末，公司账面货币资金为5.79亿元，交易性金融资产14.75亿元，一年内到期的定期存款15.84亿元，而短期借款只有2731万元。

　　另外，2021年8月，公司参与中国电信战略配售，获得配售股数1.10亿股，配售金额约为5亿元；次年6月，深信服还与前海琥珀等公司共同发起设立琥珀安云二期基金，公司作为有限合伙人拟认缴金额不超过3亿元。

　　很明显，深信服并不算缺钱，其发行可转换债券再融资的必要性着实需要打一个问号。

　　针对上述问题，《证券市场周刊》已向上市公司发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。

　　来源： 证券市场周刊